91微操盘去库趋势延续 PX供需格局逐步改善

　　进入2025年后，PX库存再度呈现去化趋势，尤其在5月后91微操盘，有限的供应增量与超预期的需求表现共同促使PX估值得到显著修复。

　　供应方面，今年并非检修大年，一季度国内PX开工率维持高位，二季度尽管存在部分检修计划，但总量相对有限，5月随着中金石化、浙石化等部分装置出现意外降负，才出现了年内少有的供应损失量超预期的情况。相比下游PTA和聚酯持续扩张的规模，从产能投放角度来看，PX过剩度仍有下行。进口方面，目前国内仍有20%的PX依赖韩国、日本等地区，这些主要进口地不仅同样无新增产能，而且装置开工水平与稳定性明显弱于国内。究其原因，一方面是其本身存在较多的检修计划，另一方面是在美国芳烃调油需求偏弱的背景下，PX生产效益在长时间内维持在偏低水平。具体来说，海外更多的中短流程PX装置对边际利润变化更为敏感，而国内超过一半的产能为2019年后投产的炼化一体化装置，生产更为稳定，所以海内外PX开工率自2024年下半年开始出现了明显“劈叉”，导致PX进口并未出现明显回升。

　　需求方面，今年从PTA到聚酯，需求经历了“现实与预期”的反复拉扯。年后在兑现了春节期间的大规模累库预期后，PTA加工费被压缩至低位，PTA企业从3月开始了一轮集中检修，导致PX去库节点后移，而进入4月之后，尽管PX已经进入去库阶段，但随着中美贸易摩擦进一步加剧，高额关税对下游的影响促使需求预期转弱，PXN价格不仅未出现走强，反而运行至年内低位。到了5月后，一方面中美贸易摩擦有所缓和，在抢出口影响下终端备货带动长丝、短纤开工率回升，另一方面瓶片在出口接单可观和前期降负留出补库空间的情况下，开工率持续走高，产业链悲观预期逐步扭转，PTA工厂买货意愿明显改善，PXN快速修复。

　　展望未来，短期随着PTA开工率回升，PX去库趋势延续，但在PXN修复下PX生产利润得到改善，海内外装置出现提负与检修推迟的情况，可以说PX估值逐步进入合理区间。长期来看，考虑到年内PX新增产能仅有裕龙石化300万吨，PTA仍有包括独山能源4#、虹港石化等合计870万吨装置存在投产计划，因此从产能匹配角度来看，国内PX缺口预计放大。虽然受关税影响，终端需求增速低于PTA产能增速会在一定程度上降低PX供需错配程度，但亚洲其他区域开工水平受限预计对进口提升形成制约，PX长期供需格局存在进一步改善空间。

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